“Negli anni Novanta, il ruolo delle banche centrali indipendenti era quello di agire come poliziotti globali che contenessero l'inflazione ogni volta che essa esplodeva. Ma dopo la Grande Crisi Finanziaria gli stessi arbitri divennero giocatori, mentre quello che si prospetta per il 2021 è che il confine tra le banche centrali indipendenti e i loro governi sarà sempre più sfumato”. Ariel Bezalel (in foto) e Harry Richards, head of strategy, fixed income e fund manager, fixed income di Jupiter AM, cominciano la loro analisi partendo da due domande cruciali.

Che tipo di mondo si troveranno quindi ad affrontare i detentori di bond? Dobbiamo preoccuparci dell'aumento dell'inflazione?
“Alcuni – rispondono - sono preoccupati del ritorno dell'inflazione. Osservano, infatti, l’eccezionale risposta alla pandemia da parte dei governi, sanno che le principali banche centrali continuano a impegnarsi in una significativa ‘stampa di moneta’ e possono vedere che il prezzo dell'oro, tradizionalmente una copertura dall’aumento dell'inflazione, è cresciuto. Eppure, più che l'inflazione, pensiamo che molte delle economie sviluppate continueranno ad affrontare un mondo freddo caratterizzato da una crescita economica lenta”.

Perché?
“Negli ultimi decenni il tasso di crescita economica ha subito un rallentamento e questo ha richiesto un innalzamento del debito per fornire gli stimoli necessari. Gli altissimi oneri del debito ostacolano la crescita. Vi sono anche altre potenti pressioni deflazionistiche: la globalizzazione, l'incessante pressione al ribasso dei prezzi di Internet, l'invecchiamento della popolazione e il calo del tasso di fecondità, con quest'ultimo che indica tassi di crescita economica più bassi. Le banche centrali sia in Giappone che nell’Eurozona hanno cercato di portare l'inflazione al 2% ed hanno fallito”.

Perché dovrebbe essere diverso nel Regno Unito o negli Stati Uniti?
“Le banche centrali sanno esattamente come comportarsi con l’inflazione, a differenza della deflazione. Né i mercati obbligazionari si aspettano l'inflazione. Quando i mercati azionari hanno fatto un salto di gioia per le promettenti notizie sui vaccini, i mercati obbligazionari hanno a malapena alzato un sopracciglio. Inoltre, i prezzi giornalieri delle obbligazioni indicizzate possono essere utilizzati per mostrare quali sono i tassi di inflazione a lungo termine attesi e queste aspettative rimangono tenui. Possiamo aspettarci insolvenze e default, ma. . . ".

Il Covid sta accelerando diversi trend…
“Il passaggio allo shopping online sta svuotando le strade, mentre il lavoro da casa porta a uffici più vuoti e ad affitti in calo. Considerate l'impatto sul turismo, che rappresenta quasi il 10% del PIL mondiale. Le restrizioni di viaggio significano meno vacanze, conferenze e crociere, con meno voli e soggiorni in hotel, visite a gallerie e ristoranti. Una parte di questi affari è perduta per sempre. Naturalmente, la domanda tornerà, ma forse più lentamente del previsto, ci vorrà, infatti, un po' di tempo prima che la gente ritrovi la fiducia. Questo rende il mercato del credito alle imprese una sorta di campo minato. Dall'avvento della stampa di moneta, abbiamo visto che, mentre le banche centrali sono state in grado di fornire un certo grado di sostegno ai prezzi delle obbligazioni societarie, non sono state in grado di impedire il recente aumento dei tassi di default delle imprese. Le banche centrali sono in grado di fornire la liquidità necessaria per alzare la marea e ‘tenere a galla tutte le barche’, ma ci sono ancora molte situazioni che potrebbero verificarsi nel 2021 e far affondare alcune aziende a causa della debolezza dei loro bilanci, in particolare, quelle aziende altamente indebitate e molto esposte al ciclo economico”.

Niente è così permanente come un programma governativo temporaneo…
“Tuttavia, allo stesso tempo, abbiamo visto molti programmi governativi e prestiti per aiutare il settore delle imprese, alcuni dei quali possono essere estesi ulteriormente, dato che il governo cerca di sostenere il settore delle imprese. Questo potrebbe rimandare alcune potenziali insolvenze e fallimenti. Inoltre, sebbene l'onere del debito possa essere elevato, gli interessi su tale debito sono relativamente bassi e le banche centrali vorranno mantenerli così, motivo per cui ci aspettiamo che agiscano per tenere sotto controllo i rendimenti delle obbligazioni, avendo gli strumenti per farlo. E, dato che un forte aumento delle tasse potrebbe soffocare la ripresa necessaria per ridurre il peso del debito, potremmo vedere i governi rivolgersi alle banche centrali perché forniscano denaro direttamente per alcuni dei loro piani di spesa. Questa è in effetti la Teoria Monetaria Moderna1 che è qualcosa che non vedremo accadere ancora per un po' di tempo e che potrebbe richiedere un cambiamento nel Federal Reserve Act2”.

Dove dovrebbero cercare di ottenere un rendimento gli investitori obbligazionari?
“Con i tassi base delle banche fermi in molti paesi come Gulliver lo era al pavimento, comprare in maniera indiscriminata l’intero mercato può rivelarsi deludente. Gli investitori dovranno cercare meglio per ottenere rendimenti. Vediamo opportunità di selezione nei bond investment grade di fascia bassa e in alcune delle obbligazioni a più alto rendimento e a più alto rischio emesse da aziende difensive. Ci sono anche alcune opportunità di cherry-picking nel mercato dei titoli di Stato: i titoli di Stato cinesi sono attualmente interessanti, così come i titoli di Stato russi e alcuni titoli dei mercati emergenti. Infine, pensiamo che ci sia spazio per far convergere i rendimenti dei titoli di Stato australiani di più lunga durata con i rendimenti occidentali più bassi e questo potrebbe fornire un notevole aumento sul capitale. A nostro avviso, alcuni non lo percepiscono perché vedono i rendimenti solo ai minimi storici. Ma se i vaccini producono una spinta economica inferiore a quella attualmente prevista, questi rendimenti potrebbero potenzialmente scendere ancora più in basso”.