“Negli ultimi due decenni, il debito in valuta forte dei mercati emergenti (“EM”) è diventato un’asset class relativamente comune nei portafogli dei grandi investitori istituzionali e dei gestori di portafoglio discrezionali”. Alejandro Arevalo (in foto) e Reza Karim, investment manager EMD di Jupiter AM, spiegano che, “ciononostante, permangono ancora diversi malintesi, che potrebbero spiegare perché alcuni investitori sottopesano o evitano questa asset class. Esploriamo e sfatiamo alcuni di questi falsi miti”. 

Mito 1. “Il debito dei mercati emergenti in valuta forte è un’asset class di nicchia, soprattutto quando si tratta di obbligazioni societarie  Alcuni investitori ritengono che il debito dei mercati emergenti in valuta forte sia solo un piccolo sottoinsieme dell’universo obbligazionario che offre uno spread. Tuttavia, in realtà, il debito dei mercati emergenti in valuta forte è un universo di investimento da 4mila miliardi di dollari, tra debito sovrano, quasi sovrano e societario. Per intenderci, questa asset class pesa circa il doppio dei mercati high yield (HY) in dollari ed euro messi insieme. Oltre 2,5mila miliardi di dollari di questi 4mila miliardi sono stati emessi da società (compresi emittenti quasi sovrani), rendendo il mercato obbligazionario societario dei mercati emergenti in valuta forte più grande della sua controparte sovrana”. 

Il gestori sottolineano che “sia per il debito societario che per quello sovrano dei mercati emergenti, JP Morgan è il principale fornitore di indici, con due serie ben note: 

· L'indice JP Morgan Emerging Markets Bond (“EMBI”) e la sua serie di indici, compreso l'indice JP Morgan EMBI Global Diversified (“EMBI GD”), costituiscono il riferimento principale per le allocazioni in obbligazioni sovrane e obbligazioni societarie quasi sovrane (ossia di proprietà statale al 100%) in valuta forte 

· Il JP Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index (“CEMBI”) e la sua serie di indici, compreso il JP Morgan CEMBI Broad Diversified Index (“CEMBI BD”), costituiscono il riferimento principale per le allocazioni in obbligazioni societarie non quasi sovrane (ovvero non di proprietà statale al 100%). 

Vale la pena notare che non tutte le obbligazioni incluse nell'universo di investimento fanno parte degli indici comunemente utilizzati come benchmark. Come qualsiasi indice, quelli di JP Morgan hanno criteri di inclusione. In termini di debito societario, ad esempio, il CEMBI esclude tutte le obbligazioni con una scadenza iniziale inferiore a 2,5 anni e una scadenza residua inferiore a 0,5 anni. Un altro fattore che può incidere sull’inclusione nell’indice è l’importo minimo dell’emissione, che è di 300 milioni di dollari per il CEMBI e di 500 milioni di dollari per l’EMBI. Come risultato di questo tipo di esclusioni, gli investitori in strategie passive potrebbero perdere le opportunità offerte da aree del mercato che non sono idonee ad essere incluse nell’indice”. 

Mito 2. “Il debito dei mercati emergenti è più rischioso del credito dei mercati sviluppati. Gli investitori spesso considerano il debito dei mercati emergenti come un’asset class più rischiosa rispetto al credito dei mercati sviluppati. Tuttavia, questa percezione non è interamente supportata dai dati ed è necessaria una certa differenziazione in termini di composizione dell’indice. Il profilo di volatilità dell’area dei mercati emergenti è piuttosto diversificato. Negli ultimi 10 anni le obbligazioni societarie EM sono state molto meno volatili rispetto ai titoli sovrani EM; ciò non è un caso ma deriva da evidenti differenze compositive. Confrontando il debito dei mercati emergenti con quello dei mercati sviluppati e distinguendo tra debito investment grade (“IG”) e high yield: le obbligazioni societarie EM IG si sono rivelate non solo meno volatili rispetto ai titoli sovrani EM IG , ma anche rispetto al debito US IG. Nell’ambito dell’high yield, le obbligazioni societarie EM HY sono state solo leggermente più volatili del debito US HY , e comunque meno dei titoli sovrani EM HY”.

Mito 3. I titoli sovrani in valuta forte e le obbligazioni societarie dei mercati emergenti hanno composizioni simili. Gli investitori talvolta vedono i mercati emergenti come un universo omogeneo o come qualcosa che viene sempre definito in modo molto specifico. Tuttavia, in pratica, non esiste una definizione universale di “mercati emergenti”. In termini di ciò che si qualifica come governo o società dei mercati emergenti negli indici obbligazionari e azionari, la risposta potrebbe essere molto diversa a seconda dell’asset class e del fornitore dell’indice.  Come accennato in precedenza, JP Morgan è il principale fornitore di indici obbligazionari dei mercati emergenti, mentre EMBI GD e CEMBI BD sono i due principali riferimenti rispettivamente per il debito sovrano e quasi sovrano in valuta forte e per il debito societario dei mercati emergenti. Nonostante siano state create dallo stesso fornitore di indici, le due serie di indici seguono regole diverse nel determinare quali paesi sono classificati come “mercati emergenti”. Per l’EMBI vengono considerati i paesi al di sotto di una certa soglia di reddito nazionale lordo, mentre per il CEMBI vengono utilizzati semplici criteri regionali.  L’indice societario dei mercati emergenti tende ad avere un’esposizione maggiore all’Asia e soprattutto ai paesi asiatici investment grade come Corea del Sud, Singapore, Taiwan e Tailandia, mentre l’indice sovrano dei mercati emergenti in valuta forte tende ad avere un’esposizione maggiore all’America Latina, all’Europa e all’Africa, in particolare in paesi high yield.  Queste diverse composizioni nazionali si traducono anche in diversi profili di rating creditizio: il CEMBI BD è un indice investment grade con un rating medio di BBB-, mentre l'EMBI GD ha un rating medio di BB+, collocandolo in territorio high yield. Entrambe le principali fonti di volatilità, rischio di credito e rischio di duration, sono inferiori per l’universo societario rispetto a quello sovrano”. 

Mito 4. “Le obbligazioni societarie sono “più rischiose” delle obbligazioni sovrane. Un altro malinteso è che le obbligazioni societarie EM in valuta forte siano generalmente più rischiose delle obbligazioni sovrane EM in valuta forte. Ci si potrebbe aspettare che un’obbligazione societaria comporti un rischio di default simile o maggiore rispetto a un’obbligazione sovrana emessa dal governo del Paese in cui ha sede la società. Tuttavia, in pratica, ciò non significa che il debito societario sia più rischioso del debito sovrano dal punto di vista dell’asset class. I dati sulla volatilità mostrano che le obbligazioni societarie sono meno rischiose rispetto alle obbligazioni sovrane. Una qualità creditizia più elevata (come accennato in precedenza) significa che le obbligazioni societarie hanno registrato tassi di default inferiori rispetto ai titoli sovrani negli ultimi 10 anni, con un tasso di default per le obbligazioni societarie in media al 2%, rispetto al 3,1% delle obbligazioni sovrane. Ancora una volta, la minore volatilità delle obbligazioni societarie è principalmente il risultato della diversa composizione e struttura dell’indice.  Un altro elemento che genera questa minore volatilità sono la duration e la duration dello spread inferiori che caratterizzano le obbligazioni societarie, poiché in media tendono ad essere emesse con scadenze più brevi. Alla fine di marzo 2024, l’indice CEMBI BD aveva una duration effettiva di 4,2 anni rispetto ai 6,6 anni dell’indice EMBI GD. Una duration dello spread inferiore e una qualità creditizia più elevata implicano un rischio di credito inferiore per le obbligazioni societarie nel complesso. Il Duration Times Spread, o DTS, una misura popolare del rischio di credito, è solo 8,9 per le obbligazioni societarie e 15 per le obbligazioni sovrane in valuta forte (al 31.03.24). Una combinazione di questi fattori ha generato un profilo di drawdown più graduale per il debito societario rispetto al debito sovrano, tranne durante la crisi finanziaria globale, quando l’ampia ponderazione dei finanziari ha comportato un freno per l’indice societario". 

Mito 5. “La forza del dollaro USA è sempre negativa per il debito dei mercati emergenti. Mentre la forza del dollaro USA è negativa per i rendimenti del debito in valuta locale se espressi in dollari, non è sempre così per il debito in valuta forte. Negli ultimi 20 anni, abbiamo assistito a rendimenti a breve termine sia positivi che negativi del debito in valuta forte dei mercati emergenti durante i periodi di apprezzamento del dollaro. Nel lungo periodo, l'impatto delle oscillazioni del dollaro USA è stato modesto. Negli ultimi 20 anni, l'indice del dollaro USA si è apprezzato di circa il 20%, ma questo non ha impedito all’asset class di offrire forti rendimenti cumulati”. 

Mito 6. “I mercati emergenti sono un’asset class tattica. Molti investitori considerano il debito dei mercati emergenti come una componente "tattica" del loro portafoglio, da includere solo quando le condizioni di mercato sono favorevoli e i venti a favore dei mercati emergenti sono evidenti. I forti rendimenti cumulati del debito dei mercati emergenti in valuta forte, però, nel lungo periodo suggeriscono come questo approccio non sia corretto. L'asset class ha generato quasi +190% di rendimenti totali cumulati in 20 anni, come mostrato nel grafico precedente (per il mix mercati emergenti in valuta forte equamente ponderato, con 50% di debito corporate e 50% di debito sovrano). Se gli investitori non avessero investito nell'asset class durante i tre mesi più performanti, avrebbero ottenuto un rendimento totale cumulato del +142%, 48 punti percentuali in meno - una differenza di rendimento significativa. In questo senso, il livello di prevedibilità degli spread e dei rendimenti dei mercati emergenti nel breve periodo non è troppo diverso dalla prevedibilità dei rendimenti azionari, dimostrando che il market timing non è una buona strategia. Inoltre, abbiamo assistito a periodi di rendimenti molto positivi per l'asset class subito dopo consistenti drawdown (ad esempio, la crisi finanziaria globale, il Covid-19 e la guerra in Ucraina). L'uscita dall'asset class in quei momenti avrebbe potuto danneggiare la performance a lungo termine. Come allocare il debito dei mercati emergenti in valuta forte? Viste le dimensioni dell'asset class e la gamma ampia e diversificata di opportunità offerte dall'universo, riteniamo che gli investitori debbano considerare un'allocazione strutturale al debito dei mercati emergenti. Sebbene nel tempo molti investitori abbiano iniziato a includerlo in valuta forte nella loro asset allocation strategica strutturale, spesso hanno limitato la loro esposizione alla sua componente sovrana”. 

“Tuttavia - proseguono i manager - trascurare l'universo corporate significa perdere un'area storicamente molto efficiente, grazie alle differenze nella composizione dei Paesi, alla maggiore qualità del credito, alla minore duration (e spread duration) e ai minori tassi di default storici. In questo senso, riteniamo che l'approccio ideale per un'allocazione strutturale all'universo potrebbe essere quello di considerare allocazioni strutturali distinte e separate per il debito societario e sovrano, all'interno di un'allocazione più ampia. Per gli investitori che preferiscono avere un'unica allocazione ai mercati emergenti, le obbligazioni societarie potrebbero rappresentare una valida alternativa al debito sovrano, grazie alla loro maggiore efficienza. In termini di esposizione alla duration breve, nell'ultimo decennio abbiamo assistito a una discreta crescita delle strategie dedicate al tale segmento del mercato del debito dei mercati emergenti. Le strategie con una breve  duration possono essere uno strumento utile per gli investitori in quanto, in teoria, dovrebbero presentare un minor grado di rischio/volatilità; ciò deriva in parte dalla stessa argomentazione che sostiene il minor rischio del debito societario dei mercati emergenti rispetto al debito sovrano degli stessi (ossia una minore duration, ma soprattutto una minore duration dello spread). In pratica, però, non è sempre così. Sebbene in media i prodotti a breve duration tendano a sovraperformare durante le fasi di drawdown, ci sono stati anche alcuni casi in cui hanno sottoperformato”. 

“Ciò – concludono gli esperti di Jupiter AM - deriva dal fatto che, mentre la duration può essere limitata, il grado complessivo di rischio di credito è solitamente lasciato al gestore. In questo senso, le diverse strategie con una breve duration possono presentare profili di rischio diversi e non sempre rappresentano un'allocazione più conservativa rispetto a un'allocazione in obbligazioni corporate. Tuttavia, possono essere un buon diversificatore rispetto a un'allocazione in obbligazioni sovrane”.