Nel corso dell’anno si è assistito a una progressiva riduzione degli spread del credito, alla luce di flussi di denaro che sono tornati a investire in questo segmento del mercato obbligazionario. A confermare è il trend e delineare lo scenario è Pierre Verlè, Head of Credit di Carmignac e co-Manager del Carmignac Portfolio Credit.

Che previsioni avete per il 2025 in Europa? E sui tassi?

Fattori tecnici solidi hanno esercitato una pressione al ribasso sugli spread, poiché stanno tornando molti investitori che si erano tenuti lontani dai mercati del credito durante il periodo dei tassi a zero. Anche se gli spread del credito si stanno avvicinando a livelli costosi, questi fattori tecnici solidi dovrebbero proseguire nel 2025, con gli investitori che trovano attraenti i rendimenti complessivi offerti dai mercati del credito, sia in termini assoluti sia relativi (rispetto cioè ad altre asset class).

In Europa, ora che l'inflazione sembra sotto controllo e la crescita appare debole, dovremmo assistere a una normalizzazione della curva dei tassi, che andrà ad aggiungersi ai fattori tecnici favorevoli per il credito, spingendo gli investitori fuori dai mercati monetari verso strumenti di credito con scadenze leggermente più lunghe.

Ci aspettiamo che i tassi di default continuino a crescere nel 2025, poiché le imprese con fondamentali deboli e strutture di debito delineate prima del 2022, già allora poco solide, non saranno più in grado di sostenere il proprio indebitamento. Sebbene negli ultimi due anni una parte significativa di tali ristrutturazioni sia stata (o sia) gestita attraverso esercizi discreti e semi-consensuali di gestione delle passività, prevediamo un incremento di ristrutturazioni più complesse in futuro. Tuttavia, con mercati del credito leveraged più stabili, non ci aspettiamo un'ondata incontrollata di default, ma una normalizzazione dei tassi di insolvenza, a un livello necessario per mantenere un’allocazione disciplinata del capitale.

Il credito rappresenta ancora un buon asset in cui allocare risorse?

Sebbene gli spread dei titoli high yield non siano lontani dai minimi raggiunti dal 2008, negli ultimi dieci anni solo nei periodi di grande crisi si sono osservati rendimenti complessivi così interessanti per il segmento HY, e il quadro appare ancora più favorevole per i titoli investment grade.

Gli spread ridotti possono essere considerati una conseguenza dei premi di rischio limitati nella maggior parte delle asset class. In uno scenario simile, consideriamo il credito, con il suo limitato potenziale al ribasso e una grande visibilità sui rendimenti nel medio termine, una scelta intelligente per l’allocazione di capitale. 

Ma soprattutto, nonostante le valutazioni elevate e un aumento di possibili incidenti all’orizzonte, il credito può ancora rappresentare un'opzione attraente per gli investitori con mandati realmente flessibili. Infatti, i livelli mediamente elevati delle valutazioni nascondono sacche significative di inefficienza dove è possibile trovare valore. Queste ultime possono riguardare interi settori o sottoclassi di attivi. Possono manifestarsi anche a livello di emittente, quando una tematica fondamentale è fraintesa o semplicemente perché un'azienda è nuova nei mercati obbligazionari e gli investitori non sono ancora in grado di valutarne accuratamente il rischio sottostante. Oggi, il nostro universo di investimento è sufficientemente ampio da consentirci di trovare un numero sufficiente di tali inefficienze per costruire portafogli diversificati che offrano un rendimento generoso rispetto al rischio fondamentale sottostante.

Quali sono i settori e i Paesi più rappresentati nel vostro portafoglio?

Il settore finanziario è un’area in cui troviamo numerose opportunità. Si tratta di un comparto ad alta intensità di capitale, con una parte degli investitori è ancora diffidente a causa di preoccupazioni persistenti legate alla crisi finanziaria del 2008. I fondamentali, rafforzati da oltre 15 anni di severa regolamentazione, sono però eccellenti e la remunerazione del debito finanziario può essere molto generosa rispetto al costo fondamentale del rischio. Le risorse naturali sono un'altra area fertile. Anche in questo caso, si tratta di un settore ad alta intensità di capitale, dove una parte della base di investitori si mantiene cauta a causa dell’applicazione rigorosa politiche di investimento responsabile. Carmignac dispone di un framework di investimento responsabile solido e flessibile, che ci consente di investire nelle aziende del settore energy con le migliori pratiche, dove veniamo ricompensati significativamente rispetto al costo del rischio. Infine, troviamo ottimi profili rischio-rendimento anche nel segmento delle tranche dei CLO (Collateralized Loan Obligations). Questo mercato beneficia di barriere regolamentari all’ingresso che avvantaggiano grandi istituzioni finanziarie e asset manager, come Carmignac Gestion.

Come gestite la duration del portafoglio? Scadenze brevi o scadenze lunghe?

Considerando le valutazioni di mercato elevate, ci concentriamo su scadenze a breve e medio termine nella parte investment grade dei nostri portafogli. Nell’high yield, ci concentriamo su scadenze a medio termine. Infatti, le obbligazioni high yield con scadenze ravvicinate tendono a rappresentare aziende che non hanno sfruttato le opportunità di rifinanziamento anticipato, un segnale che spesso indica un deterioramento della qualità creditizia.

Quali sono state le vostre più recenti attività di portafoglio?

Abbiamo adottato un approccio di lieve riduzione del rischio nei nostri portafogli, liquidando alcuni investimenti che hanno raggiunto un livello di apprezzamento tale da rendere il rapporto rischio-rendimento ormai solo equo. Inoltre, stiamo beneficiando del naturale processo di riduzione del rischio legato al trascorrere del tempo, man mano che alcune obbligazioni vengono rimborsate e la duration si accorcia. In questo contesto generale di riduzione del rischio, continuiamo comunque a individuare opportunità interessanti con rapporti rischio-rendimento favorevoli nel settore finanziario e nello spazio high yield.