La curva dei rendimenti della Germania è negativa da 7 anni, mentre l’obbligazione portoghese che scadrà a ottobre 2016, che tre anni fa ha superato il 20%, ora ha un rendimento intorno a zero. Benvenuti nel mondo del reddito fisso che va a sotto zero, dove l’unico rischio all’orizzonte, in Europa, è associato alla Grecia, mentre negli USA si attende il rialzo dei tassi da parte della Fed. I rendimenti dei titoli europei sono stati ovunque all’incirca di 30-70 punti base al di sotto degli spread CDS corrispondenti fatta eccezione per la Grecia, rispetto al loro tipico range di scambio superiore agli swap. I fattori chiave che stanno dietro i rendimenti bassi sono forze tecniche, spiega in un recente commento Jon Jonsson, senior portfolio manager global investment grade fixed income di Neuberger Berman.

"La Bce – scrive - si è impegnata in un programma di allentamento monetario da 1.000 miliardi di euro distribuito su 18 mesi. Quando la Fed ha intrapreso i suoi QE, gli Stati Uniti avevano deficit importanti e la Fed ha comprato meno della metà dell’abbondante offerta di titoli di Stato. I deficit in Europa sono assai meno significativi e la Bce sta acquistando più di tutta la nuova offerta. Questo provoca un impatto molto più pronunciato sui titoli obbligazionari. La decisione della Bce di acquistare titoli a lunga scadenza spiega il sostanziale appiattimento delle curve dei rendimenti dell’Eurozona".

Nonostante la disarticolazione tra prezzi e fondamentali, Jonsson ritiene che la domanda per i titoli di Stato sia presente, fatto che dovrebbe rendere cauti gli investitori nell’avere un sottopeso sostanziale o vendere corto o avere rendimenti negativi dalle obbligazioni senza assumere posizioni compensative. "È probabile - prosegue - che una piccola parte del mercato acquisti queste obbligazioni in modo speculativo, anticipando la caduta dei rendimenti in territorio negativo. La domanda può anche provenire dalle banche europee che ne hanno bisogno come collaterale di alta qualità. È probabile che i fondi passivi che replicano indici continueranno ad acquistare e perfino i gestori attivi con vincoli di tracking error eviteranno sottopesi che potrebbero generare rischio non aggiungendo alfa. Poi è la volta dei fondi pensione e delle compagnie assicurative che hanno bisogno delle obbligazioni per associarle alle passività o per rispettare requisiti normativi".

In questo scenario Jonsson suggerisce un approccio sull’intera gamma di opportunità relative value: ad esempio, una posizione corta sui titoli dei Paesi core dell’Eurozona e una lunga su altri mercati che potrebbero beneficiare dalla spinta al ribasso dei rendimenti core. "Le posizioni corte - conclude - potrebbero poi consegnare ritorni positivi nel momento in cui i mercati europei tornassero a prezzare la realtà economica. Il punto è mantenere flessibilità e cogliere le opportunità dove e quando sorgono, cosa che può aiutare gli investitori alla ricerca di rendimenti nel contesto attuale di tassi di interesse assai poco generosi".