In che modo gli investitori dovrebbero gestire i portafogli di credito quando è evidente che i rendimenti saranno bassi? E' una delle domande alle quali prova a dare una risposta Chris Iggo (nella foto), cio global fixed income di AXA IM, nel consueto appuntamento con il suo blog. 

 

Chi emette obbligazioni probabilmente continuerà a beneficiare di un contesto caratterizzato da tassi bassi in Europa, con il mercato primario che si dovrebbe riprendere ancora dopo la pausa estiva. Al contrario, la capacità di incrementare il rendimento dei portafogli di credito investment grade resterà limitata. Per gli investitori che fanno riferimento a un indice ciò rappresenta una sfida imponente, soprattutto dove le autorità di vigilanza o gli amministratori fiduciari impongono restrizioni relativamente a qualità di credito, grado di subordinazione e liquidità. Per gli investitori istituzionali europei che devono investire buona parte del portafoglio in obbligazioni di buona qualità, le considerazioni sul costo e sulla volatilità sono altrettanto importanti, se non più importanti, di quelle sul sovrarendimento. I rendimenti probabilmente resteranno bassi e il credito investment grade sarà sempre più utilizzato per gestire le passività, con l’obiettivo di assumere una posizione che conservi la qualità creditizia nel tempo, che non sia costosa da gestire e che non incrementi inutilmente la volatilità della strategia di investimento.

 

Quindi, in che modo gli investitori dovrebbero gestire i portafogli di credito quando è evidente che i rendimenti saranno piuttosto bassi, ma anche che non hanno scelta se non quella di detenere ingenti quantità di titoli di credito investment grade? 

 

A nostro giudizio occorre massimizzare il rendimento rispetto alla volatilità, riducendo al minimo i costi di transazione. Le strategie di costruzione dei portafogli di credito che non fanno affidamento sui pesi o sulla composizione dell’indice, e che non costringono gli investitori a vendere le obbligazioni quando si avvicinano troppo alla scadenza o quando vengono declassate al di sotto della soglia investment grade, dovrebbero garantire una performance adeguata al rischio migliore nel corso del ciclo economico rispetto alle strategie che si limitano a seguire un indice. Se questi portafogli possono essere costruiti sulla base di un processo di credito robusto, concentrandosi sui segmenti del mercato che producono il miglior rendimento per unità di rischio, allora possono essere gestiti con costi di transazione molto più bassi rispetto a un approccio tradizionale basato sull'indice. Evitando le limitazioni degli investimenti che fanno riferimento a un benchmark, il turnover può essere limitato e il costo di gestione delle obbligazioni ridotto. Per gli investitori che sono meno vincolati dalla gestione delle passività o da requisiti normativi, è meglio optare su un approccio più attivo. Tuttavia, visto il livello assoluto dei rendimenti e la compressione degli spread tra settori e la struttura del capitale, più la gestione è flessibile, meglio è. Ciò comporta la capacità di inserire in portafoglio obbligazioni ad alto rendimento o subordinate quando i mercati vanno bene, o di incrementare il grado di difesa attraverso titoli di stato più sicuri quando le prospettive del mercato del credito appaiono meno chiare.

 

Non sono preoccupato per le vendite wholesale di titoli investment grade in nessun contesto di mercato che conduca a un aumento della volatilità degli spread. Non mi sembra che il mercato investment grade sia la mèta preferita dagli investitori che disinvestono al primo segnale di svolta. Il segmento high yield desta qualche preoccupazione in più, come evidenziato la scorsa settimana dal Financial Times. A mio parere, la volatilità dei titoli ad alto rendimento trainata dai deflussi di capitali dipende dalle decisioni di asset allocation che a loro volta sono il risultato delle preoccupazioni sulle valutazioni, oltre al fatto che molti investitori credono che i rendimenti del segmento high yield e delle azioni siano stati eccessivamente positivi. Le ultime notizie non ci incoraggiano a mantenere un approccio di propensione al rischio, e in qualche caso potrebbero anche minare la fiducia degli investitori.  Come ho scritto la scorsa settimana, la liquidità potrebbe essere un investimento da non trascurare nel breve termine. Persistono numerosi rischi di cui tener conto, Russia, Medio Oriente, la crisi del BES in Portogallo, una possibile insolvenza in Argentina coi creditori “holdout”, mentre scarseggia il rendimento in grado di proteggere gli investitori da un aumento della volatilità. Finora a luglio il rendimento dei titoli high yield è stato negativo, nonostante il rendimento dei titoli di stato sottostanti sia sceso.