A nostro avviso, gli Stati Uniti, ma probabilmente anche l'Europa, sono sulla via della recessione. Così spiega David Vick, (nella foto) head of fixed income portfolio specialists, TCW, con il quale abbiamo parlato delle sfide e opportunità del mercato obbligazionario.

Quali sono le sfide più imminenti per il mercato obbligazionario? 
A nostro avviso, gli Stati Uniti, ma probabilmente anche l'Europa, sono sulla via della recessione. Ci stiamo dirigendo verso un atterraggio duro negli Stati Uniti e riteniamo lo scenario di "atterraggio morbido" poco probabile. Vediamo una continua debolezza del mercato del lavoro, l'inflazione sta diminuendo e i consumatori sono sotto pressione. I tassi più alti hanno avuto un impatto e stanno mostrando crescenti segni di stress: aumentano le insolvenze, aumenta l'uso delle carte di credito, i tassi di risparmio restano bassi. Queste tre tendenze insieme suggeriscono l’arrivo della recessione. E, in un certo senso, questo potrebbe essere un bene per le obbligazioni. La Fed inizierà un ciclo di tagli e i tassi dovrebbero scendere lungo la curva, il che è ovviamente positivo per i rendimenti del mercato obbligazionario. Tuttavia, ciò significa anche che, in particolare per i mercati delle obbligazioni societarie, gli spread creditizi dovrebbero essere più ampi. Il compenso che si ottiene per il rischio di credito nel corporate oggi è basso rispetto a qualsiasi tipo di misura storica. Prevediamo che nei prossimi 3/6 mesi inizieranno a cambiare e che gli spread del credito societario si allargheranno a causa del rallentamento dei tassi.

Qual è l'impatto delle decisioni delle banche centrali sulla performance obbligazionaria?
L’attività della Fed nei prossimi due trimestri o fino alla prima metà del 2025 sarà decisiva per l'andamento dei mercati obbligazionari. La nostra aspettativa è che dovrà tagliare in modo più aggressivo e in modo progressivo, quindi, più volte e più velocemente di quanto attualmente è previsto dai mercati. I tassi diminuiranno in modo sostanziale e questo significa, come dicevamo, che la performance obbligazionaria dovrebbe essere piuttosto buona. Ma ciò avverrà in un contesto in cui si assisterà a continue tensioni nel credito societario, negli immobili commerciali, e in quelle parti del mercato obbligazionario che restano sotto pressione e che stanno sottoperformando in un contesto di rallentamento dell’economia.

Quali sono le aree geografiche più interessanti per il reddito fisso?
L’aspetto reddituale più interessante dei mercati obbligazionari è la duration lunga, soprattutto negli Stati Uniti. Se pensi che i tassi scenderanno in modo sostanziale, vuoi essere più lungo in termini di duration. E questo vale in tutto il mondo, anche nei paesi in cui ci aspettiamo che le altre banche centrali allentino la politica monetaria. Pertanto, ci piacciono anche i tassi d'interesse nel Regno Unito e in Nuova Zelanda, dove riteniamo sia in corso da tempo un allentamento, mentre sottopesiamo il Giappone, dato che la BoJ sta aumentando i tassi, e la Cina, dove è probabile che i tassi scendano a un ritmo molto più lento, data la mancanza di volontà da parte del governo cinese di aumentare il debito e fornire stimoli.

Rispetto all'Europa, quali sono i punti deboli del mercato obbligazionario USA e viceversa?
Credo che la sfida più grande del mercato obbligazionario statunitense, e si tratta di una sfida a lungo termine, sia l’eccessivo indebitamento degli Stati Uniti. Alla fine, gli investitori che hanno bisogno di comprare Treasuries potrebbero esaurirsi. Il debito pubblico americano è su un percorso insostenibile: non è un problema immediato, perché oggi si trovano investitori disposti a comprare titoli del Tesoro, anche perché non c’è un’altra opzione. Ma a un certo punto, e probabilmente ci vorranno molti anni, potrebbe spuntare un'altra alternativa. Quando e se accadrà, sarà una sfida significativa per l'economia degli Stati Uniti, perché il governo non sarà in grado di sostenere gli attuali livelli di spesa.

Da alcuni il mercato obbligazionario cinese, valutato 21 trilioni, è considerato fonte di stabilità per i portafogli. È ancora così, anche se il rallentamento dell'economia cinese? 
Siamo molto scettici, soprattutto per gli investitori non cinesi. Da un punto di vista generale, l'economia della Cina è in difficoltà. Il mercato immobiliare sta crollando, le esportazioni stanno ancora andando bene, ma la domanda interna è in frenata. È chiaro che l'economia sta rallentando e il governo è bloccato tra l'incudine e il martello. Da un lato, non vogliono stimolare l'economia perché non vogliono emettere più debito. Dall’altra, hanno bisogno che la loro crescita sia più elevata e non possono ottenerla senza stimoli. Con il rallentamento dell'economia, c'è stato un aumento delle tensioni sul mercato obbligazionario in Cina e abbiamo già assistito a default di emittenti corporate.

A livello settoriale, tuttavia, quali sono le aree da preferire?
Negli Stati Uniti, il nostro settore preferito è il mercato dei titoli garantiti da ipoteche (mortgage-backed securities), emessi da Freddie e Fannie. Sono titoli garantiti essenzialmente dal governo statunitense, che offrono elevati livelli di liquidità, alta qualità e scambiano con uno spread di credito molto interessante, sia in termini storici sia rispetto al credito societario. Nel 2022, quando i tassi sono aumentati, hanno sottoperformato in modo significativo. Non si sono ancora ripresi del tutto e ci aspettiamo che, con il calo dei tassi negli Stati Uniti nei prossimi 6-12 mesi, si assista a una significativa sovra-performance di questa parte del mercato. Si possono acquistare mortgage con differenti cedole, dal 2% al 6-7%. La nostra preferenza va alle cedole medio-basse, che sono meno soggette a rimborsi anticipati in un contesto di tassi in calo.

Infine, quali sono le sue prospettive per quest'ultimo trimestre?
L'economia continuerà a rallentare. Ci aspettiamo che diventi sempre più chiaro che una recessione è imminente e ci aspettiamo che la Fed tagli in modo più aggressivo di quanto attualmente scontato. In questo contesto, prevediamo anche che il mercato delle obbligazioni societarie dovrebbe iniziare a riflettere i rischi di un'economia in rallentamento.