“Riteniamo che il costo-opportunità di non investire nel credito in questo momento sia elevato, visti gli interessanti rendimenti all-in, ma pensiamo che convenga essere selettivi su come si assume il rischio”. È la view di George Curtis (in foto), portfolio manager, TwentyFour Asset Management, che in questa intervista analizza le prospettive per il reddito fisso alla luce dele aspettative sulle future politiche monetarie delle banche centrali.

Quando e quanti tagli vi aspettate dalla Fed?

Ci aspettiamo un totale di tre o quattro tagli da parte della Fed quest'anno, anche se il rischio è di un minor numero di tagli piuttosto che di un maggior numero. Prevediamo che molto probabilmente si muoveranno a giugno. 

Quali rischi vede che potrebbero influenzare le decisioni della banca centrale statunitense?

Jerome Powell ama suddividere l'inflazione in tre componenti: beni, abitazioni e servizi non abitativi. Gran parte della disinflazione degli ultimi anni è stata determinata dallo sgonfiamento dei beni, quindi il rischio per la Fed è questo: se l'inflazione dei beni si normalizza, l'inflazione degli alloggi e dei servizi diminuirà verso il loro obiettivo? Dato che la principale componente di costo di un'attività di servizi (hotel, ristoranti, ecc.) è rappresentata dai salari, la Fed vuole che la crescita dei salari scenda a un livello coerente con un'inflazione del 2%. Non siamo ancora a questo punto, ma la speranza è che, con un mercato del lavoro leggermente meno rigido, l'inflazione dei servizi si raffreddi fino a raggiungere un livello che la Fed possa tagliare con tranquillità.

Spostiamoci in Europa. Cosa si aspetta dalla BCE?

La BCE si trova attualmente in una posizione simile, con una differenza fondamentale. Sul fronte dell'inflazione, anche quella dei servizi è più forte del livello che la BCE ritiene coerente con il proprio obiettivo. Se ascoltate i discorsi della Presidente Christine Lagarde, al momento lei (insieme ai suoi colleghi della BCE) è molto concentrata sui salari. Nella recente conferenza stampa ha detto che non avranno molti altri dati per la riunione di aprile, ma che ne avranno molti di più per giugno (comprese le contrattazioni salariali del primo trimestre), quindi ci aspettiamo che la BCE si muova a giugno (come la Fed) e che intraprenda una graduale normalizzazione dei tassi. 

La differenza tra la situazione della BCE e quella della Fed è la crescita: mentre il PIL degli Stati Uniti ha raggiunto il 3,2% annuo nel quarto trimestre dell'anno scorso, la crescita del PIL europeo è stata piatta e addirittura negativa in alcuni paesi (la Germania su tutti), per cui riteniamo che la BCE potrebbe addirittura muoversi prima della Fed, anche se ciò sarà probabilmente dovuto al fatto che la Fed ritarderà il taglio dei tassi piuttosto che la BCE lo anticipi.

Come pensa che reagirà il mercato quando scoprirà che ci saranno meno tagli rispetto a quanto previsto dal consenso?

Finora quest'anno abbiamo avuto dati economici generalmente più forti del previsto, in particolare negli Stati Uniti, dove gennaio e febbraio hanno registrato un ragionevolmente forte 0,4% mese su mese. Il mercato ha ridotto in modo significativo le aspettative di tagli per quest'anno: all'inizio del 2024 gli swap sui tassi d'interesse prevedevano tagli di circa 160 punti base, contro gli attuali 80 punti base. 

Abbiamo assistito a un sell-off dei rendimenti dei titoli di Stato (i Treasury USA a 10 anni sono passati da circa il 3,8% a poco meno del 4,2%) e a un leggero appiattimento della curva (i 2/10 sono passati da -37 punti base a -43 punti base). Se i mercati non dovessero prevedere ulteriori tagli, ci aspettiamo che la pressione sui rendimenti dei titoli di Stato continui, soprattutto sulla parte a breve termine. Il modo in cui il credito si muoverà in questo contesto dipenderà dalla crescita e dalla disoccupazione. A meno che non si verifichi un indebolimento significativo di entrambi, ci aspettiamo rendimenti all-in elevati e forti break-even del credito per proteggere i rendimenti del credito se la volatilità dei titoli di Stato dovesse aumentare. 

Alla luce dell'attuale contesto, quali sono secondo lei le migliori opportunità di investimento?

Riteniamo che il costo-opportunità di non investire nel credito in questo momento sia elevato, visti gli interessanti rendimenti all-in, ma pensiamo che convenga essere selettivi su come si assume il rischio. I nostri due settori preferiti sono i finanziari e gli ABS, dove è possibile ottenere spread/rendimento mantenendo o addirittura aumentando la qualità del credito del portafoglio. Ad esempio, il settore finanziario subordinato offre elevati rendimenti a una cifra per obbligazioni con rating prevalentemente investment grade, mentre i BB CLO (la nostra area preferita del mercato ABS) offrono spread di  circa 400 punti base rispetto al mercato high yield, o rendimenti superiori al 10% per cedole a tasso variabile (quindi senza duration dei tassi d'interesse) e un tasso di default storico significativamente inferiore a quello del mercato high yield.