“Con l’inizio del mese di giugno è arrivato l’annuncio ampiamente atteso del primo taglio dei tassi d’interesse da parte della Banca Centrale Europea, mentre la Federal Reserve, nella riunione mensile, ha deciso di continuare a non modificare il corridoio dei Fed Funds”. Luca Vallarino (in foto), gestore fixed income di Impact SGR, sottolinea che “l’atteso disaccoppiamento delle politiche monetarie sulle due sponde dell’Atlantico è quindi avvenuto, anche se i mercati non si attendono differenze eccessive sul sentiero di variazione dei tassi nel prossimo futuro. Gli investitori attualmente scontano leggermente più di due ritocchi al ribasso negli Stati Uniti entro fine anno, mentre in Europa si stimano complessivamente tre tagli nel corso del 2024 (di cui il primo si è concretizzato lo scorso 6 giugno)”. 

“Nell’ultima riunione di politica monetaria - ricorda il manager - la BCE, nonostante l’atteso taglio di 25 punti base, ha pubblicato stime al rialzo per quanto concerne l’inflazione sia per l’anno in corso, sia per il 2025. È stato sottolineato come l’esigenza sia quella di “moderare” la restrizione monetaria, senza quindi concedere alcuna guidance circa l’inizio di un ciclo di ribassi. L’impegno a tagliare i tassi in maniera programmatica viene giudicato eccessivamente prematuro, stanti le previsioni di inflazione ancora superiori all’obiettivo di politica monetaria e all’incertezza riguardo l’inflazione salariale. Su quest’ultimo punto, ancora nel primo trimestre del 2024, si è segnato un aumento del 4.7%, ben superiore al 3% giudicato dalla BCE coerente con l’obiettivo di inflazione al 2%”. 

Christine Lagarde, “come del resto molti altri banchieri centrali, allo stato attuale continua a non concedere alcuna forward guidance ai mercati, impedendo il costituirsi di aspettative solide e di fatto condannando alla volatilità i tassi d’interesse, che continuano ad oscillare in corrispondenza di nuove pubblicazioni di dati macroeconomici oppure di dichiarazioni rilevanti di banchieri centrali. La ragione per adottare un approccio di questo tipo risiede nella convinzione che il contesto attuale sia troppo in fieri per poter offrire ai mercati una strategia prospettica di politica monetaria ed impegnarsi a realizzarla. Il limite dell’approccio data dependent è però quello di prendere decisioni sulla base del passato (i dati macroeconomici che vengono  pubblicati sono infatti fotografie dell’economia nei mesi immediatamente precedenti), senza guardare effettivamente al presente né tantomeno al futuro”. 

L’analista rileva che “per quanto riguarda la Federal Reserve, nell’ultima riunione è stato aggiornato il dot plot, ossia la mediana trimestrale delle previsioni dei membri del FOMC sul sentiero dei tassi d’interesse nei mesi a venire. Ancora nel dot plot di marzo, si confermavano tre tagli di tassi entro la fine del 2024: a giugno, la mediana è scesa ad un solo ritocco al ribasso, convergendo verso l’aspettativa del mercato. Inoltre, è stato alzato il livello del tasso di interesse di equilibrio, ossia il livello previsto del costo del denaro nel lungo periodo. Dal 2020, esso era fermo al 2.5% e quattro mesi fa era stato innalzato a 2.6%. Il FOMC l’ha rivisto a giugno al 2.8%. Questo valore, seppur teorico, è un riferimento per analizzare quanto la politica monetaria sia restrittiva. Se i Fed Funds sono ad un livello più elevato del tasso di interesse di equilibrio, ci si attende una convergenza al ribasso nel medio termine fino a tale livello; ovviamente, più elevato è il tasso di equilibrio, meno aggressivo sarà l’accomodamento necessario per riportare la politica monetaria in territorio neutrale. Va da sé che una Fed che alza le stime di inflazione, procrastina il taglio dei tassi all’anno successivo ed alza il tasso d’interesse d’equilibrio appare poco preoccupata della possibilità effettiva di una recessione in arrivo”. 

“Molti analisti – continua il gestore - ritengono che le divergenze del ciclo economico in Europa e negli Stati Uniti si stiano riducendo o comunque siano inferiori rispetto a quanto potrebbe sembrare di primo acchito. I dati economici recenti si sono rivelati infatti più forti nell’Eurozona e nel Regno Unito che non negli Stati Uniti, con Powell che ha recentemente descritto l’economia americana come non più surriscaldata; il mercato del lavoro appare ovunque ai minimi storici, non solo negli Stati Uniti. Circa due anni fa, quando la FED iniziò a pensare che fosse possibile ridurre l’inflazione senza far precipitare l’economia in una profonda recessione, il governatore Waller costruì un modello che descriveva la normalizzazione del mercato del lavoro tramite un decremento di posizioni lavorative rimaste aperte. Effettivamente, nel corso di questi due anni, il “vacancy rate” sul mercato del lavoro americano è sceso dal 7.4% al 4.8%. Il modello di Waller identificava una soglia critica a 4.5% sotto la quale si iniziavano ad accusare perdite di lavoro. Il fatto che ci si stia avvicinando a tale livello può indicare come negli Stati Uniti si inizino ad intravedere segnali di allentamento del mercato occupazionale”. 

Infine, “dal punto di vista della disinflazione, si è più volte detto che in America il sentiero sia stato nella prima parte dell’anno più accidentato che non in Europa. Gli ultimi dati, tuttavia, segnalano una inversione di tendenza, con CPI di maggio più morbido negli Stati Uniti e invece superiore alle attese nell’Eurozona. Il dato dei prezzi al consumo degli Stati Uniti di giugno, infine, ha sorpreso al ribasso le aspettative, incrementando in maniera decisa le probabilità di un primo taglio dei Fed Funds per il mese di settembre, visto oltretutto l’indebolimento del mercato del lavoro che si inizia a intravedere anche nei dati. Inoltre, è importante ricordare che la metodologia di calcolo dell’inflazione in Europa è differente rispetto a quella americana. Se la crescita dei prezzi fosse misurata utilizzando la metodologia di calcolo dell’HICP europeo, negli Stati Uniti essa apparirebbe più bassa da diversi mesi rispetto all’Europa e al Regno Unito e entro il target del 2%. Con gli ultimi dati congiunturali più positivi, lo spettro della recessione sembra dunque allontanarsi anche dall’Eurozona. Anzitutto un ingrediente importante è stata l’espansione fiscale molto imponente che, anche in Europa, è stata messa in atto negli ultimi anni. I consumatori hanno ricevuto sussidi prima dai governi a partire dal 2020 e poi dai propri datori di lavoro sottoforma di aumenti salariali. Mentre i debiti pubblici continuano a salire verso nuovi massimi storici, l’indebitamento dei privati rimane basso”.

“Inoltre - conclude Vallarino - il periodo prolungato di tassi storicamente molto ridotti ha fatto sì che aziende e famiglie abbiano avuto tempo a sufficienza per poter beneficiare di prestiti a tasso fisso a lungo termine bloccati su livelli prossimi allo zero e, anche per questo, il meccanismo di trasmissione della politica monetaria all’economia reale è stato attenuato”.