“Alla vigilia delle festività di fine anno, valutiamo il recente rafforzamento dei mercati obbligazionari e ci chiediamo se lo sconto sullo spread dell’High Yield europeo offra agli investitori un’opportunità interessante sino a fine anno”. Comincia da questa domanda il Bond Bulletin settimanale a cura del team global fixed income, currency and commodities group di J.P. Morgan Asset Management.

Per quanto riguarda i fondamentali, “malgrado il relativo rallentamento dell’economia dell’Eurozona, nel complesso il mercato High Yield europeo offre ancora un credito che, nel complesso, è di migliore qualità rispetto all’omologo segmento statunitense: il 68% delle obbligazioni High Yield europee ha un merito di credito BB e meno del 5% ha un rating CCC o inferiore a fronte, rispettivamente, del 49% e dell’11% dei titoli High Yield statunitensi. La qualità del credito ha tratto vantaggio sia dall’assenza di un tipico ciclo di indebitamento (al contrario, la pandemia di Covid-19 e la guerra in Ucraina hanno costretto i mutuatari ad adottare strategie di austerity) sia dalla migrazione dei crediti più rischiosi verso i mercati creditizi privati”.

I manager rilevano che “si discute molto dell’imminente ‘maturity wall’, o ‘muro delle scadenze’, del 2026 e della possibilità che gli emittenti debbano rifinanziare i debiti di ieri ai costi molto più elevati di oggi. Tuttavia, riteniamo che questi timori siano esagerati. È vero che una piccola percentuale di emittenti avrebbe difficoltà ad accedere ai mercati dei capitali alle condizioni attuali, ma è altrettanto vero che, nel mercato primario, diversi mutuatari High Yield stanno già ridimensionando da quest’anno le emissioni con scadenze 2025 e 2026. Inoltre, nella maggior parte dei casi il ‘maturity wall’ è dovuto semplicemente al fatto che, dati i bassi tassi bloccati in queste scadenze, gli emittenti HighYield hanno scelto di non rimborsare in anticipo le obbligazioni”.

“Inoltre - sottolineano i gestori - la qualità del credito è favorita dalla crescente presenza di finanziatori diretti nei mercati di leveraged finance delle società a grande capitalizzazione. La domanda di attivi ad alto rendimento da parte del credito privato offre agli emittenti un’altra fonte di raccolta che era in precedenza limitata ai vasti mercati dei prestiti sindacati e delle obbligazioni High Yield. Valutazioni quantitative Dagli ultimi dati sull’inflazione statunitense, che hanno sorpreso al ribasso, i rendimenti sono calati e gli spread si sono contratti in tutti i segmenti degli attivi rischiosi: in molti mercati del rischio, ad esempio in quello delle obbligazioni Investment Grade (IG) statunitensi, i differenziali di rendimento si sono avvicinati ai livelli minimi da inizio anno. Anche i mercati delle obbligazioni High Yield hanno partecipato a questo rally del rischio e sebbene le valutazioni odierne siano salite rispetto ai recenti minimi, i differenziali di rendimento sul debito High Yield continuano a favorire i titoli europei rispetto a quelli statunitensi. Complessivamente, nel mercato High Yield europeo gli spread si sono contratti di 42 punti base (pb) da inizio mese, ma sono ancora alti se confrontati con quelli dei titoli High Yield statunitensi, rispettivamente a 441 pb vs 398 pb come illustrato nel grafico che segue”.

“Le valutazioni delle obbligazioni High Yield europee - rilevano gli economisti - sono persino più interessanti se consideriamo la duration relativamente più breve rispetto alle sorelle statunitensi (circa 3 anni contro 3,75 anni) e, in media, la migliore qualità del credito. I titoli High Yield europei rendono il 7,26% contro un rendimento minimo dell’8,71%, il minore rendimento complessivo è determinato dal minore tasso privo di rischio dei Bund tedeschi rispetto ai Treasury statunitensi. (Tutti i dati sono tratti da Bloomberg e aggiornati al 21 novembre 2023. Gli spread si riferiscono alle opzioni sul rendimento dei titoli di Stato. I dati esposti sui rendimenti si riferiscono al rendimento minimo (yield-to-worst). L’High Yield statunitense utilizza come indice di riferimento l’ICE BofA USHigh Yield Constrained Index mentre l’High Yield europeo segue l’ICE BofA European High Yield Index)”. PPPPPPPPPPPPPPPPPPPPPPPPP Fattori tecnici: “Per tutto l’anno i fattori tecnici dell’High Yield europeo hanno sostenuto costantemente questa classe di attivo, che è stata trainata quasi esclusivamente dall’offerta. I livelli minimi delle nuove emissioni nette e il costante esodo delle ‘stelle nascenti’ dal mercato degli indici Investment Grade hanno portato a una contrazione del mercato in assenza di una domanda significativa. Tuttavia, con l’approssimarsi della fine dell’anno il quadro tecnico è ulteriormente migliorato e i dati settimanali sui flussi dei capitali indicano che gli investitori sono tornati a scommettere con convinzione sui mercati europei delle obbligazioni High Yield. Sulla scia di un rallentamento stagionale nei mercati privati, pare probabile che verso fine anno ci sarà una ‘stretta tecnica’”.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari? “Gli attivi rischiosi - rispondono in conclusione gli esperti di J.P. Morgan AM - hanno tratto vantaggio dal forte rally registrato di recente e dal fatto che gli operatori scontano un atterraggio morbido. Sebbene le valutazioni odierne degli spread creditizi siano meno convenienti, siamo consapevoli della qualità del credito, della convenienza relativa e del quadro tecnico favorevole dell’High Yield europeo e cerchiamo di incrementare selettivamente il nostro posizionamento per fine anno, nella misura consentita dalla liquidità”.