Con l'approssimarsi del quarto trimestre, il team global fixed income, currency and commodities group di J.P. Morgan Asset Management nel suo Bond Bulletin, sconta in egual misura uno scenario di base di recessione o di crescita inferiore al trend.

In questo numero del Bond Bulletin, gli analisti si chiedono “se i fondamentali societari giustifichino la detenzione di obbligazioni di qualità inferiore (rating BBB) da parte degli investitori investment grade. Fondamentali durante la recente fase di volatilità macroeconomica, i fondamentali dei titoli investment grade (IG) hanno tenuto bene. Gli utili industriali globali e i trend seguiti dai ricavi continuano a normalizzarsi dopo i picchi registrati nel primo trimestre del 2022. Inoltre, i margini operativi si mantengono su livelli robusti, nonostante siano calati rispetto ai massimi recenti”.

A livello settoriale, “notiamo una certa dispersione tra i fondamentali e gli spread offerti nel mercato IG. Il settore energetico è stato favorito dall'attuale andamento dei prezzi e le società che operano nel settore dei beni d'investimento hanno migliorato i flussi di cassa disponibili in quanto le scorte si sono ridotte e le difficoltà delle filiere sono diminuite. Al contrario, il settore chimico continua a subire pressioni legate al problema dello smaltimento delle scorte, mentre i fondi d'investimento immobiliare (REIT) si muovono in un contesto che sconta tassi di interesse più alti più a lungo. Le aziende di questi settori stanno scegliendo di rimborsare il debito (ove possibile) per sostenere i parametri creditizi. In Europa, dopo i primi lockdown legati alla pandemia di Covid-19 e le fasi iniziali dell'invasione dell'Ucraina da parte della Russia, le società con rating IG hanno utilizzato la liquidità in modo prudente. Da allora, i flussi di cassa e i bilanci sono solidi e consentono distribuzioni più generose agli azionisti. EBITDA = utile prima di interessi, tasse, svalutazioni e ammortamenti”.

Valutazioni quantitative: “Riteniamo che al momento le valutazioni statunitensi siano meno convenienti di quelle europee e britanniche. Lo spread sul mercato delle obbligazioni societarie statunitensi di qualità IG è di 116 punti base (pb), contro i 148 pb dell'omologo mercato europeo e i 160 pb di quello britannico. Da inizio anno, il mercato in Sterline ha sovraperformato in termini di spread, con una contrazione di 33 pb rispetto ai mercati del credito societario europeo e statunitense i cui differenziali di rendimento si sono ridotti rispettivamente di 18 e 14 pb. Da un punto di vista qualitativo, da inizio anno gli spread delle emissioni BBB hanno battuto il mercato. Negli Stati Uniti, i differenziali di rendimento delle emissioni BBB- e BBB si sono ridotti rispettivamente di 21 e 22 pb, mentre per i titoli BBB+ è oggi a 127 pb e il calo è stato di 12 pb. Sebbene lo spread tra i titoli statunitensi di fascia BBB e A continui a restringersi rispetto ai massimi toccati verso la metà del 2022, continuiamo a preferire un'esposizione idiosincratica alle emissioni BBB. (Tutti i dati sono tratti da Barclays, aggiornati al 25 settembre 2023)”. 

Venendo ai fattori tecnici su scala globale, “l'offerta netta è stata pari o inferiore alla media quinquennale in quanto le emissioni di debito legate a fusioni e acquisizioni sono diminuite e l'offerta bancaria netta si è ridotta. Tuttavia, settembre è storicamente un mese intenso per le nuove emissioni e quest'anno non ha fatto eccezione. Sul mercato primario, le obbligazioni IG statunitensi hanno registrato la giornata di attività più frenetica dal 2020 a oggi: nella prima settimana di settembre sono stati emessi titoli per quasi USD 56miliardi, pressappoco la metà del totale di USD 115 - 125 miliardi previsti per il mese. In particolare, le emissioni primarie sono state ben assorbite dal mercato: nel corso della settimana lo spread delle obbligazioni liquide si è ridotto di 2 pb grazie alla forte domanda del mercato statunitense, favorita da una massa di investitori esteri in cerca di rendimenti complessivi interessanti. Anche per le emissioni IG europee le sottoscrizioni continuano a essere consistenti. Siamo convinti che la domanda degli investitori continuerà a sostenere gli spread del credito IG”.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari? “Stiamo incrementando il rischio dei nostri portafogli in modo selettivo laddove scorgiamo opportunità interessanti di spread e carry. Ci stiamo anche tenendo margini di manovra qualora intravedessimo prezzi e spread compatibili con uno scenario recessivo. In caso di recessione gli spread societari dovrebbero ampliarsi, ma potrebbero seguire un'evoluzione più positiva nell'ipotesi di un atterraggio morbido”. 

“Rispetto al benchmark - conclude il Bond Bullettin di J.P. Morgan AM - manteniamo un sovrappeso nel segmento di minore qualità dell'universo creditizio IG, quello di fascia BBB. Tuttavia, in questa fase del ciclo economico la selezione svolge un ruolo fondamentale”.