“La volatilità delle obbligazioni è ancora molto elevata, sia per i tassi che per le obbligazioni di credito. Per questo motivo, è possibile mitigare questa volatilità con obbligazioni che offrono cedole elevate e obbligazioni liquide”. Jérémie Boudinet, head of investment grade credit di La Française AM, fa il punto sui CoCo bond dopo il caso Credit Suisse. E aggiunge: “Vediamo opportunità nelle obbligazioni Tier 2 di banche e compagnie assicurative a livello Europa, le cui cedole, contrariamente ai CoCo AT1, non possono essere saltate e sono senior rispetto alle obbligazioni CoCo Tier 1, e nelle obbligazioni ibride di emittenti societari non finanziari, che possono offrire premi interessanti rispetto alle obbligazioni senior non garantite con rating simile”.

Quali sono le aspettative per il Subordinated Debt nei prossimi mesi?
“La svalutazione completa dei CoCos AT1 di Credit Suisse è stata uno shock per tutte le parti interessate, sia dal punto di vista del mercato che della reputazione. Molti investitori hanno sperato fino all'ultimo che le loro obbligazioni potessero essere salvate, almeno in parte. Altri hanno commentato che il non rispetto della ‘gerarchia dei creditori’, dal momento che i detentori di CoCo sono stati spazzati via, mentre gli azionisti hanno ottenuto qualcosa alla fine della giornata, potrebbe gettare un'ombra sull'intera classe di attivi. Preoccupazioni, queste, che non condividiamo. I CoCos hanno lo scopo di assorbire le perdite, nel caso in cui la banca sia considerata ‘in dissesto’ o ‘a rischio di dissesto’, e le giurisdizioni europee (a parte la Svizzera) sono molto chiare al riguardo, come è stato confermato dalla BCE o dalla Banca d'Inghilterra, che hanno anche lasciato intendere che avrebbero gestito una situazione simile in modo diverso. Alla fine, la stabilità finanziaria è stata preservata e Credit Suisse, che da diversi anni soffriva di problemi autogenerati, è stata rilevata da UBS. Rimaniamo molto fiduciosi sui fondamentali delle banche europee, che non condividono le debolezze di Credit Suisse, né di quelle degli istituti americani più piccoli, che sono stati deregolamentati durante l'era Trump. Non crediamo che il panico che ha colpito i prezzi delle azioni e delle obbligazioni di altre banche europee fosse supportato da alcuna evidenza. Tuttavia, lo stigma di un evento creditizio di questo tipo è significativo e i flussi di debito subordinato potrebbero probabilmente rimanere sottotono per il momento”.

Quali sono le opportunità che offre? 
“I rendimenti dei CoCos €AT1 sono ovviamente esplosi (11,9% al 30/03; Bloomberg EUR Contingent Convertible Index) e i prezzi sono molto bassi, come riflesso dello shock sul mercato e del fatto che non prezzano più alcuna ‘opzione call’. Il potenziale di rally può essere amplificato da questa convessità, ma è importante rimanere cauti sulla loro volatilità al momento, poiché diversi fondi di debito subordinato sono stati colpiti da Credit Suisse e potrebbero dover affrontare ulteriori deflussi, così come alcuni investitori ‘turistici’, che potrebbero diventare meno attivi in questo comparto per qualche tempo. Tuttavia, anche se non si ipotizza alcuna opzione call per queste obbligazioni, i CoCos AT1 possono offrire un carry molto interessante con rendimenti a scadenza attualmente compresi tra il 7% e il 13%. Vediamo opportunità nelle obbligazioni Tier 2 di banche e compagnie assicurative a livello Europa, le cui cedole, contrariamente ai CoCo AT1, non possono essere saltate e sono senior rispetto alle obbligazioni CoCo Tier 1, e nelle obbligazioni ibride di emittenti societari non finanziari, che possono offrire premi interessanti rispetto alle obbligazioni senior non garantite con rating simile. La diversificazione nello spazio del debito subordinato, sia settoriale che in termini di seniority, è a mio avviso un modo per beneficiare delle attuali opportunità”.

Quali aree/nazioni sono più interessanti? Quali invece è meglio evitare?
“La volatilità delle obbligazioni è ancora molto elevata, sia per i tassi che per le obbligazioni di credito. Per questo motivo, è possibile mitigare questa volatilità con obbligazioni che offrono cedole elevate e obbligazioni liquide. La capacità di negoziare obbligazioni di dimensioni adeguate in qualsiasi momento è della massima importanza in periodi di stress e, in quanto gestori patrimoniali, riteniamo che sia necessario concentrarsi su obbligazioni di dimensioni significative, ovvero superiori a 500 milioni di euro. A nostro avviso, al momento è importante concentrarsi anche sui campioni nazionali, che possono contare su solidi fondamentali e su forti reti di vendita al dettaglio, che dovrebbero garantire una maggiore stabilità dei loro profili di solvibilità e liquidità. È più che mai necessario attenersi all'analisi fondamentale, poiché inseguire rendimenti molto elevati significa anche rinunciare alla liquidità e alla qualità. Gli emittenti più piccoli, in particolare le banche regionali in Europa o i piccoli operatori locali, sono ancora caratterizzati da ottimi fondamentali, ma la liquidità delle loro obbligazioni non è ancora sufficiente per offrire un rapporto rischio/rendimento adeguato, a nostro avviso. Rimanere su emittenti core di grandi dimensioni con obbligazioni liquide potrebbe essere un modo per cavalcare l'onda della volatilità e godere ancora di un carry molto buono”.