Le strategie unconstrained dotano i gestori obbligazionari di una flessibilità notevole nei confronti del rischio di credito e di tasso di interesse che assumono, oltre a permettere loro di variare la quantità di esposizione valutaria e settoriale in portafoglio. Si tratta di una strategia particolarmente adatta all’attuale contesto, come ci spiega Stephen Kane, gestore del fondo TCW Funds – Unconstrained Bond Fund.

 

Dove continuate a trovare valore nei mercati del reddito fisso in un contesto particolarmente complesso per questa asset class?

Dal punto di vista del ciclo economico, gli Stati Uniti e gli altri Paesi sviluppati che stanno uscendo dalla recessione causata dalla pandemia si trovano in una posizione interessante e a suo modo unica.  Dal punto di vista dei fondamentali, le economie mostrano caratteristiche da inizio ciclo, tuttavia, i mercati dei capitali mostrano dinamiche di prezzo che suggeriscono cautela da fine ciclo, come spread di credito stretti su base storica, bassi standard di sottoscrizione, valutazioni del mercato azionario da record e segnali di speculazione su veicoli come le SPAC e i "meme stock". 

La principale considerazione che ne traiamo è che, in generale, gli investitori non sono ripagati in modo adeguato ad assumere rischi eccessivi nei mercati del reddito fisso. Pertanto, riteniamo opportuno mantenere una posizione difensiva e una visione cauta, con basse duration e un'esposizione limitata ai segmenti più rischiosi del reddito fisso (high yield e mercati emergenti).

 

Quali sono i principali vantaggi di un approccio unconstrained? 

Le strategie unconstrained dotano i gestori di una flessibilità notevole nei confronti del rischio di credito e di tasso di interesse che assumono, oltre a permettere loro di variare la quantità di esposizione valutaria e settoriale in portafoglio. Oggi ci troviamo in un contesto di crescente incertezza sulla transitorietà o meno del recente aumento dell'inflazione, che avrà un impatto significativo sulla traiettoria dei tassi di interesse, nonché sulle valutazioni e la liquidità di molti settori del reddito fisso. Per quanto riguarda il rischio di tasso d'interesse, le strategie obbligazionarie tradizionali sono legate a un benchmark con duration da quattro a sei anni ed elevata sensibilità ai tassi d'interesse. Il vantaggio delle strategie unconstrained in questo contesto è che esse possono avere una duration molto bassa, e persino negativa, e quindi proteggere il capitale degli investitori in un contesto di tassi di interesse in aumento. L'altro è che, grazie alla flessibilità di investire in tutti i settori del credito senza essere legati a un benchmark, esse possono variare significativamente l'esposizione ai mercati high yield emergenti e al credito strutturato a seconda delle opportunità complessive di rischio e rendimento. Di conseguenza, i gestori di strategie unconstrained possono variare approccio passando da un focus sulla conservazione del capitale, quando i tassi di interesse e gli spread creditizi sono stretti (come succede oggi) a un approccio più aggressivo, quando le opportunità sono abbondanti (come accadde a metà 2020).

 

Qual è la vostra view sull'inflazione e sull’impatto che avrà sui rendimenti?

La nostra posizione sull'inflazione è ampiamente in linea con quella della Fed e della maggior parte degli attori del mercato. Riteniamo cioè probabile che gran parte della recente impennata dell'inflazione dei prezzi al consumo e alla produzione sia causata da fattori temporanei (o "transitori") come strozzature dell'offerta e carenze causate dalla rapida impennata della domanda registrata alla riapertura delle economie (in particolare quella USA).  Mentre giudichiamo probabile che l'offerta colmi il gap con la domanda prima che la psicologia dell'inflazione si radichi nelle aspettative di consumatori e salariati, riconosciamo che il rischio di un aumento permanente dell'inflazione al di sopra del 3% è ai massimi da quasi 40 anni. Non pensiamo che i mercati del credito stiano prezzando correttamente questo aumento dei rischi di coda: se lo facessero, assisteremmo probabilmente a un calo del valore del dollaro USA e la Federal Reserve sarebbe costretta ad alzare aggressivamente i tassi di interesse.

 

Come è strutturato attualmente il portafoglio del vostro fondo?

Coerentemente con la nostra view generale, abbiamo assunto una posizione difensiva e di cautela, mantenendo duration relativamente brevi nei portafogli e conservando un'esposizione relativamente bassa alle sezioni più rischiose del reddito fisso come l'high yield e i mercati emergenti. Guardiamo con interesse alle aree di qualità superiore del mercato delle cartolarizzazioni, in particolare l’AAA e le aree garantite dal governo del mercato degli Mbs commerciali e il mercato delle asset backed securities, compresi i CLO (collateralized loan obligations) con rating AAA e AA. La nostra esposizione alle obbligazioni societarie investment grade è stata notevolmente ridotta rispetto a un anno fa, dato che gli spread creditizi sono sui livelli più stretti da oltre 14 anni. 

Infine, stiamo dando risalto a quella che continuiamo a credere sia l'area di rischio/rendimento più attraente del mercato del reddito fisso, cioè il mercato delle Mbs legacy non-agency, cioè ai legacy loans dell'ultimo ciclo - i prestiti subprime e Alt-A originati dal 2004 al 2007. Questi mutui sono giunti a maturazione, e continuiamo a registrare un calo dei tassi di default e di insolvenza, nonché un aumento dei pre-pagamenti che sta portando a un aumento del flusso di cassa all'interno di questi titoli.