Le modifiche ai contratti CDS bancari possono portare benefici alle obbligazioni. E' l'analisi di Ben Lord, team fixed income M&G Investments.

Si stanno facendo molte analisi e congetture sull’impatto che la crisi finanziaria ha avuto sull’economia e sui mercati finanziari globali. Alcuni di questi sono però positivi: le modifiche ai contratti CDS bancari che entreranno in vigore a settembre rappresentano indubbiamente un passo avanti nella giusta direzione.

In base alle regole e alle definizioni dei CDS del 2003, sono tre gli eventi di credito che fanno scattare i contratti CDS societari e finanziari: mancato pagamento, fallimento, ristrutturazione (ciò significa che una società non può modificare le condizioni delle obbligazioni di debito a scapito degli investitori). Qualora si stabilisca che si è verificato uno di questi eventi, gli acquirenti della protezione ricevono dai venditori il prezzo alla pari (e questi ultimi pagano tale prezzo meno il valore di recupero delle obbligazioni in default, quindi si trovano nella stessa situazione di un possessore di tali titoli). Gli acquirenti della protezione sono dunque “assicurati” contro le perdite sulle obbligazioni derivanti da uno degli eventi sopra descritti.

Tuttavia, mentre questo sistema funziona in quasi tutti i casi di default societario, negli ultimi anni abbiamo visto vari esempi in ambito bancario in cui la protezione acquistata non è servita. Due casi recenti mettono efficacemente in luce le carenze dei contratti CDS finanziari esistenti e i miglioramenti previsti dalla riforma.

All’inizio del 2013, il governo olandese ha espropriato il debito subordinato di SNS Bank, che si trovava in gravi difficoltà. Poiché gli obbligazionisti da quel momento non avrebbero più ricevuto né le cedole né la restituzione del capitale, il comitato preposto ha decretato il verificarsi di un evento di ristrutturazione. Tuttavia, gli acquirenti di protezione hanno dovuto consegnare le obbligazioni in default ai venditori e, non essendoci più obbligazioni subordinate, tale consegna ha riguardato titoli senior, il cui valore era di circa 85 pence. Questo significa che “possedendo” obbligazioni di valore zero, hanno ricevuto un pagamento di soli 15 pence in virtù della protezione acquistata!

Quindi le regole esistenti per i CDS finanziari non sono idonee allo scopo. Da settembre, entreranno in vigore regole nuove destinate a migliorare enormemente l’economia di questi contratti: in pratica, faranno in modo che funzionino molto più come titoli di debito senior e subordinati, che dopo tutto è la loro funzione naturale.

Le differenze principali introdotte dalla riforma sono due: l’aggiunta di un quarto evento di credito denominato Intervento governativo e la rimozione della clausola di default incrociato. L’evento detto Intervento governativo consiste nel fatto che, in situazioni come quella di SNS, quando le autorità governative compromettono il debito, scattano i contratti CDS; in questo caso specifico, i titolari di protezione subordinata avrebbero consegnato al governo olandese un titolo di valore zero, tramite l’espropriazione, ricevendo dai venditori di protezione il prezzo alla pari. Per quanto riguarda la seconda riforma di rilievo dei contratti CDS finanziari, quelli attuali prevedono che un evento di credito sui CDS subordinati determini anche un evento trigger sul debito senior. Questa clausola sarà eliminata, quindi nel caso del Banco Santo Espirito ancora aperto, i contratti CDS subordinati saranno legati alle obbligazioni subordinate, e quelli senior alle obbligazioni senior. E questi cambiamenti ci sembrano positivi.