La bassa volatilità macroeconomica riduce i margini per un’alternanza fra avversione e propensione al rischio. Quando le condizioni economiche sono considerate più stabili, specifici fattori aziendali come le prospettive di utile e le operazioni societarie (ad es. fusioni e acquisizioni) diventano driver più rilevanti delle performance azionarie. Ciò riduce la correlazione fra i rendimenti dei singoli titoli e contribuisce ad attenuare la volatilità degli indici di mercato. 

Un’altra ragione fondamentale della bassa volatilità di mercato è la forward guidance accomodante delle principali banche centrali. La Federal Reserve, pur essendo impegnata a ridurre lo stimolo monetario, ha assicurato agli investitori di non avere urgenza di innalzare i tassi d’interesse. Anche le banche centrali dell’eurozona e del Giappone dovrebbero mantenere una politica monetaria ultra-espansiva per un periodo prolungato. La maggiore trasparenza delle autorità monetarie può attenuare l’incertezza sulla futura traiettoria dei tassi d’interesse, ossia sul tasso di sconto dei cash flow futuri.

La mutevole natura della base di investitori potrebbe essere un altro fattore all’origine della minore volatilità dei prezzi di mercato. Negli ultimi 20 anni i flussi verso i fondi comuni azionari sono diventati più stabili, forse in conseguenza della crescente importanza dei fondi pensione. Questi ultimi mantengono di norma un’asset allocation costante, quindi tendono ad acquistare nelle fasi di ribasso e a vendere in quelle di rialzo, riducendo in tal modo la volatilità di mercato complessiva.

Tale fenomeno potrebbe spiegare in parte la contraddizione insita nel fatto che la volatilità implicita e i volumi di contrattazione si attestano entrambi ai minimi storici; in teoria, bassi volumi di contrattazione dovrebbero condurre a una volatilità più accentuata. Inoltre, un periodo prolungato di volatilità realizzata estremamente contenuta rende oneroso per gli investitori assumere posizioni lunghe di volatilità e acquistare protezione. Ciò provoca un’ulteriore riduzione della volatilità. In effetti, siamo in presenza di un mercato in rialzo caratterizzato da bassi volumi, scarsa convinzione e volatilità contenuta.

Un aumento della volatilià: quando e come?

L’esperienza dimostra tuttavia che una brusca flessione della volatilità è spesso seguita da una sua impennata, con conseguenze deleterie per gli investitori. Nell’attuale fase del ciclo di mercato, riteniamo che la Fed rappresenti la principale minaccia a questo periodo di volatilità contenuta. Gli operatori di mercato si attendono tassi d’interesse più bassi di quelli previsti dalla stessa Fed, in una fase in cui gli indicatori anticipatori della crescita e dell’inflazione negli Stati Uniti segnalano entrambi un’accelerazione. 

Investitori: cosa fare?

Negli ultimi quattro episodi di impennata della volatilità registrati in mercati rialzisti maturi con una crescita economica prossima al potenziale (1994, 2006, 2007 e 2011), le azioni hanno perso in media il 10% nell’arco di un mese o meno e talvolta le obbligazioni non hanno fornito alcuna protezione.

In un contesto di rendimenti obbligazionari prossimi ai minimi storici e crescenti pressioni inflazionistiche, potrebbe essere interessante assumere posizioni corte nei titoli di Stato dei paesi sviluppati e nelle obbligazioni investment grade. Come minimo, gli investitori dovrebbero coprire le esposizioni lunghe al rischio o ridurre il profilo di rischio dei loro portafogli.

Un’improvvisa impennata della volatilità si ripercuoterebbe probabilmente sui segmenti più affollati, tra cui le azioni europee e le obbligazioni dei paesi periferici dell’eurozona. Anche i mercati del credito sono molto vulnerabili, in particolare perché una diminuzione della liquidità sui mercati secondari potrebbe accentuare la flessione dei prezzi.

Ma un’impennata della volatilità non avrebbe conseguenze negative per tutte le asset class. Non si deve pensare che l’attuale fase rialzista subirà un’improvvisa battuta d’arresto solo perché la volatilità è destinata ad aumentare.

Un aumento della volatilità sarà inizialmente accompagnato da una correzione dei mercati. Ma se, come prevediamo, il rialzo della volatilità avrà luogo nel contesto di un miglioramento delle prospettive di crescita, i mercati ciclici, convenienti o sottopesati, come il Giappone e le piazze emergenti, dovrebbero dimostrare una maggiore tenuta che in passato. Per le stesse ragioni, un’accentuazione della volatilità non giustificherebbe una riallocazione strategica dalle azioni verso asset class più sicure, come la liquidità e l’oro. Una volatilità più pronunciata, tuttavia, dovrebbe rendere più interessanti le strategie alfa e market neutral.