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Dove vanno le perdite quando fallisce il sistema bancario
2/23/2011 | Richard Woolnough, gestore M&G
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La storia di un titolo non finisce nel momento in cui va in default. Ecco come valutare le perdite dopo il fallimento.
Quando si investe nel credito, si esegue un’analisi costi/benefici soppesando i rischi presi in rapporto al differenziale sul rendimento che si riceve rispetto ai titoli privi di rischi. Questo differenziale è facilmente osservabile e da esso si può dedurre l’implicita probabilità di default. Tuttavia, la “storia” di un titolo non finisce nel momento in cui va in default.
Il fattore fondamentale che determinerà l’eventuale perdita dipenderà da quanto sarà possibile recuperare dall’insolvenza, e quando questo risarcimento potrà avvenire. La differenza tra ciò che si è legalmente titolati a ricevere (i 100 centesimi di un dollaro) e ciò che effettivamente si percepisce è denominata “haircut”. Un bond in default dove l’obbligazionista riceve puntualmente un tasso di risarcimento del 100% non costituisce un problema, al contrario importanti “haircut” riducono fortemente i rendimenti.
Il mercato dei corporate bond ha davanti a sé un mese molto interessante, in particolare il settore principale, quello dei corporate bond finanziari che costituiscono più della metà dei corporate bond investment grade europei, e poco meno della metà nel Regno Unito. Si terranno infatti le elezioni in Irlanda, in una situazione di economia debole e austerità finanziaria. La precedente amministrazione ha tentato di dare garanzia a tutto il debito senior delle banche irlandesi, salvando gli investitori in obbligazioni da un “haircut”, così da mantenere la loro fiducia nel governo e ridurre un rischio sistemico più diffuso.
Si pensava infatti che la crisi irlandese sarebbe stata temporanea. Ma la crisi non è affatto temporanea. Il partito al governo, Fianna Fáil, artefice di errori politici, sarà sostituito il 25 febbraio dal Fine Gael, quale più grande partito al governo per la prima volta dal 1927. I nuovi arrivati stanno portando avanti una campagna aggressiva nei confronti degli obbligazionisti, sostenendo che le obbligazioni senior di istituti finanziari deboli dovrebbero ricevere un “haircut”.
Quando è stato emesso il debito senior delle banche irlandesi, gli investitori hanno ricevuto un extra rendimento per il rischio, ma la possibilità di default era considerata remota. Si è stimato che il tasso di recupero relativo dovesse essere alto, sia a causa delle implicazioni sistematiche dei default bancari sia considerando che gli obbligazionisti senior erano percepiti legalmente dalla stessa parte dei depositanti. Il problema di questi contratti legali sta nel fatto che possono essere ridefiniti dai governi, e i depositanti sono fortemente protetti dagli operatori statali dal momento che costituiscono voti per il governo.
L’approccio legale dato alle banche in difficoltà però è cambiato, quindi ora è possibile distinguere le rivendicazioni dei depositanti da quelle degli obbligazionisti, permettendo di proteggere gli elettori politicamente importanti e nello stesso tempo mettere in second’ordine gli obbligazionisti senior. Purtroppo per questi ultimi, gli haircut che dovranno essere adottati saranno necessariamente sostanziali affinché possano fare la differenza per gli emittenti in difficoltà, ma anche per fare in modo che i creditori “privilegiati”, ovvero i depositanti, possano essere completamente risarciti.
Le elezioni in Irlanda e la soluzione della crisi bancaria rappresentano la prova del nove sul modo in cui i governi e le altre istituzioni distribuiscono il peso delle perdite. Se le perdite saranno ampie per coloro che hanno investito nelle obbligazioni delle banche irlandesi, non sarà una bella giornata per gli obbligazionisti bancari, con o senza esposizione in Irlanda.
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