Le obbligazioni ad alto rendimento hanno registrato performance molto buone nella prima metà del 2017. Più specificamente, in un contesto di bassa volatilità, caratterizzata da una ripresa economica in Europa e da un marcato declino del rischio politico, questa classe di attivi ha generato rendimenti che hanno superato il 4% nel primo semestre. Numerosi elementi spiegano la costante e positiva prestazione di questo segmento di mercato.

In seguito al voto favorevole alla Brexit nel 2016, il 2017 si stava configurando come un anno estremamente rischioso sul fronte politico, nell’imminenza delle elezioni francesi che avrebbero poi avuto luogo a maggio. Gradualmente, molti gestori di obbligazioni ad alto rendimento sono diventati sempre più avversi al rischio, aumentando liquidità nei portafogli e prendendo una posizione più difensiva rispetto al benchmark.

Ma infine, le tensioni si sono allentate grazie alla vittoria di Emmanuel Macron, che ha portato a una diminuzione significativa dell’avversione al rischio e ha stimolato una domanda elevata per il debito ad alto rendimento. La conseguenza è stato un rally dei prezzi delle obbligazioni. Tuttavia, il rischio politico in forte calo non spiega pienamente il restringimento degli spread che abbiamo visto fin dall’inizio dell’anno.

Dal lato delle aziende, la ripresa economica in Europa ha migliorato la generazione dei flussi di cassa per le società. In questo contesto, molto spesso le società continuano ad allocare parte dei loro flussi di cassa verso una leggera riduzione del debito. Altrimenti, i flussi di cassa generati sono devoluti a investimenti, anche se in casi del genere gli investimenti rimangono moderati, evitando di finanziare nuovi progetti esclusivamente tramite debito.

La mancanza di progetti espansionistici di grande rilevanza e l’uso limitato di leva finanziaria si pongono in netto contrasto con ciò che è accaduto prima della due più importanti correzioni che hanno avuto un impatto sul mercato dell’alto rendimento negli ultimi 15 anni. Infatti, la correzione avvenuta nel periodo 2001-2003 è stata prevalentemente imputabile agli investimenti eccessivi nel settore delle telecomunicazioni all’inizio del millennio.

Riguardo al periodo precedente alla crisi del 2008, esso è stato caratterizzato dalla prevalenza di transazioni di leveraged buy-out da parte di operatori di private equity. Verso la fine del 2006 e nella prima metà del 2007, molte di queste acquisizioni sono state realizzate con un livello di leva finanziaria in costante aumento. Successivamente, sullo sfondo della crisi del credito che è emersa nel luglio 2007, le società acquistate attraverso transazioni di LBO finanziate con elevati livelli di debito appena prima dello scoppio della crisi sono state le prime a essere colpite.

Specificamente, in alcuni casi la crescita economica incerta ha reso più difficile ripagare il debito contratto per finanziare le transazioni di LBO, e i prezzi delle obbligazioni sono crollati come conseguenza. Al momento, mentre i livelli delle valutazioni sono vicini a quelli visti nel periodo 2005-2007, i livelli degli spread sono in linea con il clima economico attuale, caratterizzato tra le altre cose da livelli di insolvenza estremamente bassi.

Infatti, l’agenzia di rating Moody’s prevede un tasso di default del 2% nel corso dei prossimi 12 mesi. Quindi, nella seconda metà del 2017, due saranno gli elementi principali che determineranno la performance del mercato obbligazionario ad alto rendimento: da una parte le variazioni nei tassi d’interesse e dall’altra i movimenti dei mercati azionari, a causa del carattere ibrido di questa classe di attivi fra obbligazioni investment grade e azioni.

*Head of High Yield Bond Management di Degroof Petercam AM