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9/27/2012
Restare al tavolo da gioco ma senza alzare troppo la posta.
E' questo il titolo, con una sfumatura "pokerista", del report di settembre di James Tomlins, gestore di M&G, sul comparto europeo dell'high yield.
All'interno dell'articolo il gestore spiegherà il destino dell'high yield e se i rendimenti del 20% registrati da inizio anno proseguiranno nel tempo.
"Per tentare di rispondere a questa domanda, partiamo dalle valutazioni. In termini di rendimenti complessivi, non siamo molto lontani dai livelli più bassi degli ultimi anni. Il mercato high yield europeo rende oggi il 7,3% circa a scadenza rispetto ad un minimo decennale del 5,3% nel febbraio 2005. Un dato che potrebbe diminuire ancora, ma l'entità della flessione non sarà comunque sufficiente a generare le stesse plusvalenze di capitale degli ultimi mesi.
Ciò significa che chi acquista titoli high yield in questa fase del ciclo con l'intento di realizzare grandi guadagni rimarrà probabilmente deluso.
Per generare un ulteriore reddito da capitale del 16% circa, ad esempio, i rendimenti dovrebbero scendere attorno a una media del 2%.
Significa dunque che si debbano vendere immediatamente le posizioni high yield?
Non proprio. Si considera opportuno vendere un titolo high yield se si teme un forte rialzo dei rendimenti delle obbligazioni governative sottostanti, un significativo re-pricing degli spread o entrambe le cose.
La prima ipotesi appare valida, ma il rialzo sarebbe, a mio avviso, contenuto. Non credo infatti che vedremo presto i rendimenti decennali di Treasury, Bund e Gilt salire oltre il 5% dal momento che Governi e autorità hanno chiarito che continueranno ad intervenire sui mercati per mantenere bassi i tassi a lungo termine ancora per molto.
Crescita nominale e mercato del lavoro hanno infatti la priorità, mentre il rischio inflazionistico resta in secondo piano.
Ne consegue che un eventuale aumento dei rendimenti sovrani è poco probabile e quindi le perdite di capitale sulle emissioni high yield sarebbero relativamente contenute.
Cosa guardare?
La variazione degli spread e i livelli dei tassi di insolvenza saranno gli elementi chiave che genereranno performance. Diversamente dai rendimenti complessivi illustrati nel primo grafico (vedere allegato), i differenziali di credito nel grafico seguente sono ancora lontani dai minimi. A fine agosto il rendimento incrementale rispetto ai titoli di Stato si attestava al 7,4%, rispetto al 1,9% segnato a maggio 2007. Sembra esserci dunque ancora spazio perchè gli spreads scendano, generando quindi plusvalenze di capitale.
Ne consegue allora che si debbano aprire immediatamente posizioni high yield?
La risposta è ancora no. Guardiamo ai differenziali di credito nel contesto economico delle società europee. In gran parte dell'Europa la crescita è lenta o inesistente e il credito rimane scarso. Il prezzo del rischio di credito nei titoli corporate (lo spread) dovrebbe rispecchiare tale situazione. Alla fine, gli investitori dovrebbero pretendere un differenziale che li ricompensi adeguatamente per l'illiquidità intrinseca dell'asset class e un modesto incremento dei tassi di default.
Detto ciò, è estremamente improbabile che gli spread si avvicinino ai livelli del 2007 (1,9%) a breve. Inoltre, aleggia sempre lo spettro di una variazione della curva per effetto di eventi macroeconomici o politici, con una conseguente repentina diminuzione della propensione al rischio e quindi un ampliamento degli spread. Tuttavia, alla luce dei fondamentali e delle valutazioni a medio termine, ritengo che il segmento high yield sia ora più vicino a un corretto valore di mercato.
Conclusioni
Questo ci porta a una conclusione poco soddisfacente: anche se il mercato high yield non sembra offrire più grandi guadagni, è bene mantenere le posizioni. Vorrei aggiungere anche che nel contesto attuale è preferibile un approccio difensivo. In termini di profilo rischio/rendimento, l'ago della bilancia pende ora verso un posizionamento meno aggressivo.
Ciò significa ridurre il "beta" in attesa di tempi migliori.
Ritornando all'analogia con il poker, investire adesso in high yield sarebbe come giocare una mano con due coppie: vale la pena "vedere" perché si può guadagnare qualcosa, ma non è il momento di giocarsi la casa".
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