Nello scenario attuale, il passaggio generale dall’allentamento delle politiche monetarie verso politiche fiscali espansive sembra essere la luce guida dei mercati. Questa mossa è in linea con il consenso popolare e con i crescenti vincoli imposti dalle Banche Centrali. Le elezioni USA sono state il palcoscenico di questa transizione che coinvolgerà presto i paesi europei, di cui molti interessati dalle elezioni nel 2017. A fronte di questo scenario, fattori come il ciclo economico in crescita, il cambiamento dello stimolo da monetario a fiscale e la presenza di vari rischi politici rappresentano una sfida per gli investitori che intendono generare performance cercando allo stesso tempo di far fronte ai rischi del mercato obbligazionario.

La minaccia dei tassi di interesse in rapida crescita richiede una gestione obbligazionaria opportunistica e priva di vincoli, con tutti i margini necessari ad affrontare mercati difficili e a cogliere opportunità in tutto il mondo. Il rialzo nei cicli economici di USA e Cina nella seconda metà del 2016, una maggiore inflazione (in parte attraverso le commodity), una disoccupazione contenuta e un contesto economico più sano hanno esercitato una pressione concreta sui mercati obbligazionari, con un conseguente aumento dei rendimenti a livello globale. Tuttavia siamo ancora convinti che gli investitori siano troppo conservativi rispetto alle proprie aspettative sull’inflazione: il rialzo dei prezzi sembra essere di più vasta portata e più sostenuto di quanto qualsiasi rialzo temporaneo dovuto all’aumento dei prezzi del petrolio potrebbe suggerire.

Infatti a gennaio i prezzi al consumo negli USA sono passati dal 2,07% al 2,5% su base annua, principalmente a causa dell’aumento dei prezzi per i trasporti, mentre nell’Eurozona l’inflazione è salita dall’1,1% all’1,8%. Non ci convince la pretesa che il recente incremento dell’inflazione sia interamente attribuibile a un effetto base, che per definizione è un fattore di breve termine. L’incremento dei prezzi per i settori energetico e alimentare tende a trasmettersi con ritardo al resto dell’indice dei prezzi al consumo. Esclusi i prezzi dell’energia e del settore alimentare, l’inflazione statunitense a gennaio ha già raggiunto il 2,27%, ancora prima che si verificasse l’aumento dei salari. Dal nostro punto di vista, se non fosse per le preoccupazioni legate al rischio politico in Europa, i rendimenti sui bond governativi statunitensi e tedeschi sarebbero sostanzialmente più alti.

Da uno sguardo oltre l’attuale rischio politico in Europa, emerge che gli investitori dovrebbero cautamente iniziare a modificare la duration dei bond dei principali paesi sviluppati. Tuttavia, alcune opportunità possono essere ancora presenti sui mercati obbligazionari internazionali. Infatti i paesi emergenti stanno beneficiando del miglioramento dei fondamentali, di una stabilizzazione della situazione macroeconomica cinese e di una ripresa dei prezzi delle commodity. Siamo convinti che in questo universo emergente i paesi produttori ed esportatori di materie prime continueranno a offrire premi al rischio interessanti rispetto ai paesi produttori. Tuttavia, la selettività resta un fattore fondamentale in un contesto che continua a essere volatile.

Per quanto riguarda le obbligazioni corporate, le banche europee sono uno dei pochi settori in tutto il credito globale a vantare una visibilità pluriennale di deleveraging continuo. In particolare, i bond subordinati delle banche sono convenienti in termini assoluti e relativi rispetto ai titoli High Yield del settore industriale. Anche i contingent convertibles europei sono interessanti, nonostante il mercato più ampio si stia in apparenza raffreddando. Manteniamo la nostra convinzione anche per i CLO (Collateralized Loan Obligation) europei. Infatti i limiti regolamentari erroneamente associati ai trascorsi della crisi si potrebbero tradurre in spread davvero vantaggiosi, considerata l’assenza virtuale di default passati. Mentre all’inizio ci siamo focalizzati su tranche AAA, ora stiamo adottando un approccio più tattico per cogliere le opportunità in segmenti più junior.

In conclusione, gli investitori dovrebbero assumere un approccio unconstrained verso i mercati obbligazionari, in modo da prepararsi per rendimenti più alti nei paesi più sviluppati, traendo vantaggio dalle conviction di lungo termine in asset class molto specifiche.

*gestore di Carmignac Portfolio Global Bond